王晉斌/文

中國股市IPO應該變成識別大股東是中國振投資否具有長期經營企業理念和決心的門檻，而不僅是股市依據財務指標或者某些產業政策導向來識別是否具有獲得IPO資格的門檻。建設好控股股東或實際控制人與中小投資者利益一致性的可勇985預算經費排名制度安排，平衡好大股東與中小投資者的擔提的功利益關系。如此，信心通過活躍資本市場，中國振投資中國股市就勇擔了提振投資者信心，股市改善經濟預期的可勇作用。

2023年7月24日中央政治局會議指出，擔提的功要活躍資本市場，信心提振投資者信心。中國振投資此后，股市中國證監會就活躍資本市場、可勇提振投資者信心，擔提的功提出一攬子相關政策措施。信心

股票市場兩個多月以來的表現與一攬子活躍資本市場的政策措施不匹配。在當前背景下的基本原因是：政策力度不及市場預期。

如何理解政策不及市場預期？這需要回歸到股市的基本功能視角來理解。股市的基本功能是長期融資功能（股權融資）。請注意：是985預算經費排名長期融資！關鍵在于如何把這種股權形式上的長期融資真正變成IPO時大股東的長期融資，迫使大股東樹立長期經營企業的理念和決心。至于企業是否聚焦主業，不用太多指導，長期經營的企業會依據最大化原理來經營企業。

在股市實施注冊制后，更多的企業將獲得上市的機會。在這樣的背景下，股權形式上的長期融資真正變成IPO時大股東的長期融資就更加重要，否則市場資金供給和股權供給（上市+減持+股權再融資）之間就會出現失衡的風險，難以出現牛市，長牛就更難了。

因此，中國股市的IPO應該變成識別大股東是否具有長期經營企業理念和決心的門檻，而不僅是依據財務指標或者某些產業政策導向來識別是否具有獲得IPO資格的門檻。

中國股市具有鮮明的特色，在市場結構上主要體現在具有兩個基本特征。第一，上市公司股權結構相對集中。絕大多數上市公司都有控股股東，甚至絕對控股股東。一家上市公司具有控股股東是公司的優勢，按照同股同權的原則，控股股東付出越多，收獲也越多。在不考慮委托代理問題時，控股股東追求自身利益的行為，正好與企業實現集體價值最大化的目標相吻合，符合激勵相容原理。一旦控股股東或者大股東能夠通過二級市場不斷減持，甚至清倉式減持，中國特色的上市公司股權結構的優勢就會失去，二級市場就變成控股股東或者大股東減持獲利了結的平臺。如此，企業通過穩定經營獲取長期回報，市場投資者通過長期投資分享企業發展成果的期望就充滿了不確定性。

第二，股市投資者結構以散戶居多。中國股市開戶數量多年來超過1億，投資者中散戶占比高達80%以上。黨的二十大報告指出，中國式現代化是人口規模巨大的現代化。那么，中國股市的現代化也將是散戶規模巨大的現代化。保護好中小投資者利益，中國股市才能夠獲得持續健康發展的不竭動力。

中國股市主要制度框架和政策應該建立在上述兩個具有中國特色的市場結構上。努力基本方向是：平衡好大股東和中小投資者的利益，建立大股東和中小投資者相互信任、共建、共享企業發展成果的市場生態。

控股股東或者大股東具有企業信息優勢，要建設好平衡大股東和中小投資者之間利益的機制，雖非易事，但并不是不可為。最基本的辦法是通過制度設計嚴格約束控股股東或者大股東的套現行為，迫使具有信息優勢的內部人降低、甚至放棄高位套現獲利的動機，這也會降低內部人財務造假的激勵。

上市公司控股股東或者大股東如果把減持作為兌現資本收益的重要渠道，就會弱化長期持續經營上市公司的內心，這與獲取社會儲蓄公共資源不匹配。因為上市公司一旦降低通過長期經營企業給投資者回報的愿望，那么股權融資這種長期融資的方式對IPO時的大股東來說只是形式上的“長期”，在一定程度上脫離了長期融資的基本功能和屬性。

股市市場結構兩大特征決定了中國股市制度的完善和發展應該充分考慮以下四個方面：

1、儲蓄的珍貴性。

2、信息真實的不可挑戰性。

3、控股股東或大股東與中小投資者利益的一致性。

4、市場的淘汰性。

對于第一個方面，儲蓄的珍貴性意味著如果長期中股票市場絕大多數散戶虧損，市場參與者的積極性持續受到打擊，市場難以活躍。居民儲蓄存在銀行會有利息，以反映儲蓄的珍貴性；如果進入股市風險投資，存在虧損的風險，但不應該是絕大多數都存在虧損的風險。股市需要充分考慮儲蓄的珍貴性，給予相應的風險回報，這也是在發揮股市資產財富管理的功能。

對于第二個方面，信息真實的不可挑戰性意味著上市公司只要造假，一經發現，就必然會有難以承受的懲罰，這種懲罰的力度足以達到做假者從此再也不愿意造假。上市公司公布的信息必須如實實現，比如，上市公司發布回購信息，但存在到期回購不滿，甚至不回購的情形。這種具有“忽悠式”嫌疑的回購方案都是在挑戰信息的真實性，是不允許的。再比如，限售股就是限售股，不論采取何種形式參與交易都有違背限售股一致性定義的風險。

對于第三個方面，控股股東或大股東與中小投資者利益的一致性意味著控股股東或者大股東必須樹立長期經營企業的理念和決心，主要靠股息來獲取投資回報，降低通過減持的資本利得獲取回報的想法?！皽p持新規”明確，上市公司存在破發、破凈情形，或者最近3年未進行現金分紅、累計現金分紅金額低于最近3年年均凈利潤30％的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份。這無疑是約束公司控制人套現的巨大進步。也要看到，“減持新規”是一種帶有獎勵性質的減持措施，達到上述標準的上市公司可以減持。可以考慮加碼“減持新規”，符合減持條件的公司減持，控股股東、實際控制人在二級市場的減持總和不得超過所持有股份的一個比例，比如30%，剩下的股份可以通過場外協議收購減持，增加股東減持的交易成本，通過引入戰略“接盤者”的信息優勢來為減持企業進行評價。戰略“接盤者”一旦成為公司新的控股股東或實際控制人，同樣參照比例上限來約束減持。在中國股市上全面形成大股東長期經營上市公司的理念和決心，全面傳遞上市公司只有專注于提高公司質量才能獲得回報的市場生態，從而在根本上實現控股股東或大股東與中小投資者利益的一致性。

對于第四個方面，市場的淘汰性意味著要提高上市公司的退市率，與注冊制相對應。上市公司應該是好企業，有前景的企業?？梢钥紤]降低退市門檻，并探索建立退市企業的中小投資者補償機制。

當前，中國經濟正處在恢復向好的關鍵期。股市資產價格連續下跌，以及房地產由于供求關系發生深刻改變后價格也面臨向下調整的風險。為了促增長，央行政策性利率一降再降。在海外控通脹，利率不斷高企的背景下，央行盡力在發揮中國貨幣政策的自主性，希望通過降低市場主體負債端的成本來減輕企業經營壓力，財政政策也是通過減稅降費措施來努力降低市場主體的成本。應該看到，財政貨幣政策在降低市場主體成本上下了很大功夫。如果資產端的價值也在萎縮，就會顯著沖減負債端成本的下降，使得財政和貨幣政策的效果打了折扣。

在股市下跌的過程中，近期出現了股市“平準基金”的討論。在中國經濟回暖跡象漸顯的背景下，討論股市“平準基金”本身是對股市的不信任。

也許，中國股市需要的不是“平準基金”，需要的是股市制度深層次的改革。中國股市三十多年來，市值已占GDP的約70%，取得了巨大成就。要更上一層樓，需要更加立足于股市市場結構的中國特色，建立長久的控股股東或大股東與中小投資者利益一致性的制度安排，平衡好大股東與中小投資者的利益關系，建設好大股東和中小投資者相互信任、共建、共享企業發展成果的全面市場生態，中國股市可勇擔提振投資者信心的功能。